تأمین مالی کسری ۱۴۰۵ از بازار اوراق به ترازنامه بانک‌ها منتقل می‌شود؟

بازار اوراق هنوز می‌تواند کسری را تأمین کند؟

مسئله این است که ظرفیت بازار با حجم عرضه نمی‌خواند. در حراج بیست‌ویکم پنج نماد عرضه شد و فروش فقط در یک نماد، اراد۲۹۹ با سررسید مهر ۱۴۰۶، ثبت شد؛ بزرگ‌ترین بخش عرضه، اراد۳۱۴ با ۱۳٫۶۴ همت، بی‌فروش ماند. بازده تا سررسید حدود ۳۹٫۶ درصد گزارش شده، در حالی که جدول‌های بانک مرکزی برای حراج‌های هشتم و چهاردهم نرخ سود اسمی ۲۳ درصد را آورده‌اند؛ یعنی خریدار بخشی از بازده را از تخفیف قیمت می‌گیرد، نه فقط از کوپن.

الگو در جدول رسمی بانک مرکزی هم دیده می‌شود. در حراج هشتم هیچ بانکی سفارش نداد و فروش در دو نماد از بازار سرمایه آمد. در حراج چهاردهم تنها یک بانک ۰٫۴۵ همت سفارش داد و بخش اصلی فروش، حدود ۲۰ همت، از بازار سرمایه بود. در حراج بیستم، به گزارش ایرنا، یک بانک و وزارت اقتصاد هر کدام حدود ۱ همت خریدند و بازده نمادها ۴۱ و ۴۱٫۷ درصد گزارش شد. نبود سفارش بانکی در حراج بیست‌ویکم ادامه همین الگو است، هرچند علت آن در منابع بررسی‌شده توضیح داده نشده.

مرکز پژوهش‌ها ظرفیت جذب اوراق را با فرض ۴۰ درصد رشد نقدینگی حدود ۲۴۰ همت برای بانک‌ها و ۲۱۰ همت برای صندوق‌ها برآورد کرده بود؛ رشد نقدینگی مهر ۵۰٫۹ درصد اعلام شده، پس کمبود ظرفیت تکلیفی تنها توضیح فروش ضعیف نیست و رفتار خریداران هم اثر دارد. استدلال رقیب این است که اوراق با بازده بالا خریدار دارند و کندی فروش به نرخ‌گذاری و زمان‌بندی عرضه مربوط است، نه به نبود تقاضا. شواهد موجود این را رد نمی‌کند، اما نبود سفارش بانکی در چند حراج پیاپی نشان می‌دهد بخشی از ظرفیت سنتی تقاضا فعال نیست. یک ملاحظه مهم دیگر: ارقام اسمی‌اند و با تورم ۸۸٫۷ درصدی، فروش تجمعی بالاتر امسال نسبت به پارسال به‌معنای ظرفیت بیشتر در قیمت ثابت نیست. جزئیات حراج اخیر در گزارش جداگانه رونما آمده است.

محدودیت دانسته‌ها: سقف ۱۰۳۰ همت را یک گزارش رسانه‌ای نوشته و رونما آن را از متن قانون بودجه راستی‌آزمایی نکرده؛ مرکز پژوهش‌ها برای لایحه رقم ۹۴۰ همت انتشار را آورده بود. اگر سقف دیگری باشد، درصد تحقق عوض می‌شود.

تهاتر ۱۰۰ همتی پول تازه خلق می‌کند؟

مسئله این است که آیین‌نامه پول نقد به بانک‌ها نمی‌دهد. به گزارش مهر و تسنیم از متن آیین‌نامه، بانک یا مؤسسه اعتباری که تا پایان ۱۴۰۴ بابت اصل و سود خطوط اعتباری و سپرده‌گذاری به بانک مرکزی بدهکار شده، می‌تواند با «اوراق تسویه خزانه بانکی نوع دوم» طلب قطعی و حسابرسی‌شده‌اش از دولت و شرکت‌های دولتی را با آن بدهی تهاتر کند. مبلغ اوراق، به‌عنوان بدهی دولت به بانک مرکزی منظور می‌شود. اوراق فاقد هرگونه سود و سازوکار حفظ قدرت خرید است.

ارزیابی ساختاری رونما این است که در لحظه صدور، طلب بانک مرکزی از بانک به طلب از دولت تبدیل می‌شود و روی کاغذ پایه پولی تازه‌ای ساخته نمی‌شود. اثر تورمی احتمالی از مسیر بعدی می‌آید: بانکی که بدهی‌اش به بانک مرکزی صفر یا کمتر شود، ممکن است ظرفیت اعتباردهی بیشتری پیدا کند و نقدینگی را بالا ببرد. این استنباط رونماست و داده رسمی آن را تأیید یا رد نکرده است. پیش‌تر هم سازوکار مشابه وجود داشته؛ بر پایه گزارش رونما از آیین‌نامه بودجه ۱۴۰۴، اسناد تسویه نوع دوم تا ۵۰۰ هزار میلیارد ریال برای بدهی‌های ایجادشده تا پایان ۱۴۰۲ پیش‌بینی شده بود.

رئیس‌کل بانک مرکزی، عبدالناصر همتی، به گزارش تسنیم و بنکر گفته است خط قرمز بانک مرکزی «چاپ پول برای جبران کسری‌هاست». اگر این موضع درباره تهاتر هم اجرا شود، کنترل اعتباردهی بانک‌های ذی‌نفع باید بخشی از اجرای آیین‌نامه باشد؛ اما متن‌های بررسی‌شده چنین قیدی را گزارش نکرده‌اند. در برابر، آیین‌نامه دو سازوکار مهار دارد: سقف ۱۰۰ همت، و بازبینی سهمیه‌های مصرف‌نشده در پایان دی ۱۴۰۵. حجم کل بدهی دولت به بانک‌ها و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی در گزارش‌ها اعلام نشده و نمی‌توان گفت این سقف چه سهمی از کل بدهی را می‌پوشاند.

چه کسی از تسویه سود می‌برد و چه کسی بدهی را می‌پردازد؟

مسئله این است که تهاتر بدهی را از ترازنامه بانک‌ها به حساب دولت منتقل می‌کند. طبق گزارش فصل بانک از آیین‌نامه، مؤسساتی که خود یا نهادهای وابسته‌شان معامله‌گر اولیه اوراق دولتی هستند در اولویت تخصیص‌اند. این یعنی بانک‌هایی که در بازار اوراق فعال‌تر بوده‌اند، شانس بیشتری برای استفاده از ظرفیت دارند؛ رابطه‌ای که هنوز با فهرست دریافت‌کنندگان سنجیده نشده است.

زمینه بانکی هم مهم است. بانک مرکزی در شهریور ۱۴۰۵ از کاهش تعداد بانک‌های ناتراز از ۱۴ به ۶ خبر داد و همتی گفت اضافه‌برداشت ۱۱۴ همتی بانک ایران‌زمین با پیگیری قضایی در حال تبدیل به دارایی برای بانک مرکزی است (به نقل از تسنیم و بنکر). پیش از آن، معاون نظارتی بانک مرکزی در آبان ۱۴۰۴ بدهی بانک آینده به بانک مرکزی را حدود ۵۰۰ همت اعلام کرده بود. این ارقام نشان می‌دهند بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مسئله‌ای در مقیاس چند صد همت است و سقف ۱۰۰ همت بخشی از آن را می‌پوشاند؛ اما این مقایسه فقط اندازه را می‌نمایاند، نه اینکه کدام بدهی‌ها مشمول تهاتر می‌شوند.

جریمه بانک‌ها هم بخش دیگر تصویر است. خسرو مختاری، رئیس هیئت‌عامل صندوق ملی مسکن، ۱۱ آبان به ایلنا گفت بانک‌ها باید ۲۰ درصد تسهیلات خود را به نهضت ملی مسکن اختصاص دهند و در صورت کوتاهی از محل منابع مالیاتی برایشان جریمه تعیین می‌شود؛ آخرین آمار او حدود ۳۶۰ همت و پرداخت‌نشده است. او آمار دقیق تسهیلات هر بانک را نداد و آن را به مراجع پایش مانند دیده‌بان مسکن ارجاع داد. جزئیات این خبر در گزارش رونما آمده است. تفسیر محتاطانه این است که جریمه‌های روی کاغذ و بدهی‌های بانک‌ها به بانک مرکزی از یک الگوی کلی می‌آیند: الزام‌هایی که اجرایشان کند است. اما هیچ منبعی رابطه مستقیم میان جریمه ۳۶۰ همتی و آیین‌نامه تسویه را اعلام نکرده، و این پیوند را نباید فرض کرد.

ترمیم بودجه بدون لایحه چقدر در اختیار دولت است؟

مسئله این است که «ترمیم» با «متمم» یکی نیست. محمد قاسمی، معاون سازمان برنامه و بودجه، ۱۱ آبان به تسنیم گفت لایحه تازه‌ای برای ترمیم بودجه به مجلس ارائه نمی‌شود و مصوبه ناظر بر «اصلاحات و جابه‌جایی‌های قانونی» در چارچوب اختیارات هیئت وزیران است. هیچ گزارشی فهرست ردیف‌ها، دستگاه‌ها یا ارقام را منتشر نکرده و محدوده اختیارات هیئت وزیران هم توضیح داده نشده است (رونما در گزارش جداگانه همین را نوشته است).

چارچوب بودجه ۱۴۰۵ هم تفاوت دارد. مرکز پژوهش‌ها توضیح می‌دهد پس از اصلاح ماده ۱۸۲ آیین‌نامه داخلی مجلس و قانون «الزامات و احکام مورد نیاز قوانین بودجه‌های سنواتی» (دی ۱۴۰۴)، لایحه برای نخستین بار بدون احکام و تبصره و صرفاً در قالب جداول ارائه شد و قانون‌گذاری تازه از مسیر بودجه نباید انجام شود. نتیجه این است که نرخ‌ها و ضرایب کلیدی در جداول الزامات درج شده‌اند. آیین‌نامه اوراق تسویه نیز طبق مهر در اجرای ردیف‌هایی از جدول‌های ۲۳ و ۲۴ قانون بودجه ۱۴۰۵ تصویب شده؛ یعنی دست‌کم این یکی ریشه در جدول مصوب مجلس دارد.

موافقان مسیر هیئت وزیران استدلال می‌کنند جابه‌جایی در حدود اختیار قانونی سریع‌تر و کم‌هزینه‌تر است. منتقدان بالقوه می‌پرسند آیا تغییر در سقف‌ها یا منابع بدون مجلس مجاز است. تا زمانی که متن مصوبه منتشر نشود، نمی‌توان گفت کدام استدلال به واقعیت نزدیک‌تر است؛ در منابع بررسی‌شده واکنش مستند نمایندگان یا کمیسیون برنامه و بودجه به مصوبه ۱۰ آبان یافت نشد.

هزینه کسری را چه کسی می‌پردازد؟

مسئله این است که تأمین مالی از هر مسیر، یک بار را به جایی می‌برد. مرکز پژوهش‌ها در اوایل دی ۱۴۰۴ هشدار داد ضریب افزایش حقوق کارکنان دولت کمتر از تورم انتظاری تنظیم شده و قدرت خرید کارکنان و بازنشستگان را کم می‌کند؛ همین گزارش اعتبار طرح‌های عمرانی را بدون رشد جدی دانسته بود. مجلس و دولت پس از رد اولیه لایحه اصلاحات معیشتی پذیرفتند. به گزارش ایران‌اینترنشنال، از جمله افزایش پلکانی تا ۴۳ درصد حقوق به‌جای ۲۰ درصد و ۱۷۰ هزار میلیارد تومان برای متناسب‌سازی حقوق بازنشستگان در رسانه‌های داخلی گزارش شد؛ پزشکیان هم ۱۶ دی گفت «این پول را از کجا بیاورم؟». این‌ها گزارش رسانه و اظهار مقام است و جزئیات مصوبه نهایی در منابع این تحلیل بررسی نشده است.

با توجه به آنچه پیش‌تر در این بررسی آمد، اگر کسری با اوراق تأمین نشود و با تهاتر بدهی و جابه‌جایی اعتبارات جبران شود، دو پیامد ممکن است: یا فشار نقدینگی دوباره بالا می‌رود و تورم شدیدتر می‌شود، یا اعتبارات عمرانی و معیشتی کاهش می‌یابد. هنوز داده‌ای نیست که نشان دهد دولت کدام را انتخاب کرده است. وقتی تورم برای دهک‌های پایین‌تر بیشتر از میانگین است و خوراک، طبق مرکز آمار، حدود ۱۱۲٫۶ درصد گران شده، بار تورمی هر چه باشد بیشتر روی خانوارهای کم‌درآمد می‌افتد.

نقد رقیب جدی است: مدافعان سیاست کنونی می‌گویند مهار کسری و جلوگیری از چاپ پول بهتر از افزایش کنترل‌نشده حقوق است. این استدلال تا وقتی که ترمیم بودجه و تهاتر بدهی بدون خلق نقدینگی اجرا شود قابل‌دفاع است؛ آزمونش انتشار آمار نقدینگی و پایه پولی است.