چرا بورس تهران کانال ۸ میلیون را از دست داد؟ رالی تورمی زیر سایه جنگ تازه

شاخص کل بورس تهران سه‌شنبه ۵ آبان ۱۴۰۵ با افت ۱۴۲ هزار و ۸۶۹ واحدی (۱٫۷۷ درصد) به ۷ میلیون و ۹۲۶ هزار واحد رسید و کانال ۸ میلیون را از دست داد. این عدد حدود ۶٫۳ درصد پایین‌تر از اوج ۲۱ مهر است. پرسش اصلی این است: بازاری که پس از بازگشایی جنگی بیش از دو برابر شد، حالا ریسک جنگ تازه را قیمت می‌گذارد یا فقط موتور تورمی‌اش از نفس افتاده است؟

مقدمه: سقوط یک‌روزه یا پایان یک رالی؟

افت ۱٫۷۷ درصدی در یک روز برای بازاری که در پنج ماه بیش از دو برابر شده، به‌تنهایی رویداد بزرگی نیست. آنچه ۵ آبان را مهم می‌کند، ترکیب سه نشانه است: بازار با رشد آغاز کرد و با فشار فروش بست؛ شاخص هم‌وزن هم پایین آمد، یعنی افت به چند شرکت بزرگ محدود نماند؛ و خروج پول حقیقی تا پایان جلسه از حدود ۳٫۸ به حدود ۷٫۵۴ هزار میلیارد تومان رسید. این روز همچنین ادامه یک روند دوهفته‌ای است: از ۲۱ مهر تا ۵ آبان شاخص در ۷ جلسه از ۱۰ جلسه منفی بسته شده است.

پرسش این تحلیل ساده است: چرا بازار سهام ایران که در ماه‌های جنگ، محاصره دریایی و تورم نزدیک به ۹۰ درصد رکورد زد، حالا عقب می‌نشیند؟ و نشانه‌هایی که مسیر بعدی را روشن می‌کنند کدام‌اند؟ برای پاسخ باید دو موتور را از هم جدا کرد: موتور تورمی که شاخص را به‌طور اسمی بالا برده و موتور ریسک که می‌تواند بازار را دوباره قفل کند.

تایم‌لاین: از تعطیلی جنگی تا از دست رفتن ۸ میلیون

1. ۹ اسفند ۱۴۰۴ (۲۸ فوریه ۲۰۲۶)آغاز حملات آمریکا و اسرائیل به ایران. پیش از آن، شاخص کل در ابتدای ۲۰۲۶ به نزدیک ۴٫۵ میلیون واحد رسیده و سپس افت کرده بود.
2. ۲۹ اردیبهشت ۱۴۰۵ (۱۹ مه ۲۰۲۶)بازگشایی بورس پس از نزدیک به ۸۰ روز تعطیلی؛ شاخص با ۲٬۵۰۰ واحد رشد در ۳٬۷۱۶٬۰۰۰ واحد بسته شد. فقط حدود ۲۸ درصد نمادها مثبت بودند و بیش از ۴۰ نماد، عمدتاً شیمیایی و فلزات اساسی، بسته ماندند.
3. ۲۳ تیر ۱۴۰۵ (۱۴ ژوئیه ۲۰۲۶)آمریکا محاصره دریایی بنادر ایران را دوباره برقرار کرد.
4. شهریور ۱۴۰۵ (سپتامبر ۲۰۲۶)به گفته کپلر، نخستین ماهی که ایران از ۱۳۵۷ هیچ نفت خامی در پایانه‌های صادراتی بارگیری نکرد. تورم نقطه‌به‌نقطه به ۸۹٫۸ درصد رسید (مرکز آمار).
5. ۱۲ مهر ۱۴۰۵ (۴ اکتبر ۲۰۲۶)دلار بازار آزاد حدود ۲٫۷۲۳ میلیون ریال (۲۷۲ هزار تومان) معامله شد؛ رکورد تازه سقوط ریال.
6. ۱۵ مهر ۱۴۰۵ (۷ اکتبر ۲۰۲۶)شاخص کل با ۸٬۱۳۱٬۰۹۲ واحد برای نخستین‌بار بالای ۸ میلیون بسته شد.
7. ۲۱ مهر ۱۴۰۵ (۱۳ اکتبر ۲۰۲۶)بالاترین بسته‌شدن: ۸٬۴۶۰٬۵۱۱ واحد؛ سقف درون‌روز ۸٬۵۱۳٬۷۸۰ واحد.
8. ۴ آبان ۱۴۰۵ (۲۶ اکتبر ۲۰۲۶)شاخص ۸٬۰۶۹٬۷۸۹ واحد؛ هم‌زمان گزارش‌هایی از آمادگی ۹۶ ساعته آمریکا برای حمله گسترده و درخواست جبهه پایداری برای خروج از NPT منتشر شد.
9. ۵ آبان ۱۴۰۵ (۲۷ اکتبر ۲۰۲۶)افت ۱۴۲٬۸۶۹ واحدی به ۷٬۹۲۶٬۹۱۹ واحد؛ خروج حدود ۷٫۵۴ هزار میلیارد تومان پول حقیقی.

هم‌زمانی رویدادهای سیاسی با افت شاخص در این تایم‌لاین رابطه علّی را ثابت نمی‌کند؛ اما نشان می‌دهد بازار در فضایی معامله می‌شود که هر روز خبر تازه‌ای درباره جنگ یا مذاکره دارد.

داده‌ها: دو هفته عقب‌نشینی از قله

رشد اسمی در برابر رشد دلاری

برای فهم اینکه این رالی چقدر «واقعی» بوده، شاخص را با دلار بازار آزاد مقایسه کردیم. هر دو را برابر ۱۰۰ در ابتدای ۲۰۲۶ گذاشتیم. مبنای شاخص حدود ۴٫۴۸ میلیون واحد (اوج ژانویه ۲۰۲۶ طبق Trading Economics) و مبنای دلار حدود ۱٫۵ میلیون ریال (فورچون) است. نقطه امروز، شاخص ۷٫۹۳ میلیون و دلار حدود ۲٫۷۲ میلیون ریال است.

نتیجه: شاخص حدود ۷۷ درصد و دلار حدود ۸۱ درصد بالا رفته؛ ارزش دلاری شاخص در این دوره حدود ۲ درصد کم شده است. با تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۹٫۸ درصدی شهریور، این یعنی بخش بزرگ رشد شاخص جبران کاهش ارزش ریال بوده است. این محاسبه حساس به مبناست؛ اگر شاخص پیش از جنگ یا نرخ دیگری برای دلار انتخاب شود، عدد تغییر می‌کند، اما جهت کلی نتیجه همان می‌ماند.

چرا شاخص بالا رفت و چرا حالا پایین می‌آید؟

لایه اول: بورس به‌عنوان سپر تورمی

در اقتصادی با تورم نزدیک به ۹۰ درصد، سهام شرکت‌هایی که دارایی فیزیکی یا درآمد ارزی دارند، جایگزین نگه‌داشتن ریال می‌شود. وقتی ریال سقوط می‌کند، ارزش ریالی صادرات و موجودی کالای این شرکت‌ها بالا می‌رود و قیمت سهامشان هم به‌طور اسمی رشد می‌کند. رالی ۱۲۸ درصدی از بازگشایی اردیبهشت تا اوج مهر در همین بستر رخ داد. مقایسه با دلار نشان می‌دهد این رشد عمدتاً اسمی بوده است، نه حاصل جهش سود واقعی شرکت‌ها.

اما سپر تورمی به حرکت ریال وابسته است. دلار بازار آزاد که در ۱۲ مهر حدود ۲٫۷۲۳ میلیون ریال بود، در گزارش‌های ۵ آبان هم حدود ۲۷۲ هزار تومان ثبت شده؛ یعنی در دو نقطه با فاصله سه هفته تقریباً یکسان؛ داده روزانه این فاصله در اختیار رونما نیست. استنباط رونما این است که با ایستادن دلار، سوختی که شاخص را بالا می‌برد کم شد و سود گرفتن پس از رالی بزرگ منطقی‌تر شد. این فرضیه است؛ داده‌ای مستقیم از انگیزه فروشندگان در دست نیست.

لایه دوم: ریسک تعطیلی دوباره

بازار تهران تجربه‌ای دارد که بیشتر بازارهای جهان ندارند: نزدیک به ۸۰ روز پول سهام‌داران در جنگ قفل ماند. وقتی در ۴ و ۵ آبان گزارش‌هایی از آمادگی ۹۶ ساعته آمریکا برای حمله گسترده، اشاره به تصمیم دونالد ترامپ تا حدود ۳ نوامبر (۱۲ آبان) و تردید او درباره آتش‌بس منتشر می‌شود، خطر فقط افت قیمت نیست؛ خطر این است که سهام‌دار نتواند بفروشد. این ریسک نقدشوندگی باید در قیمت دیده شود. خروج ۷٫۵۴ هزار میلیارد تومانی پول حقیقی در یک روز با این فرضیه سازگار است، هرچند آن را اثبات نمی‌کند.

لایه سوم: صادرکنندگان زیر محاصره

در ۵ آبان، «فملی» (ملی صنایع مس)، «فارس» (صنایع پتروشیمی خلیج فارس) و «شپنا» (پالایش نفت اصفهان) در میان نمادهای با بیشترین اثر منفی بر شاخص بودند. این‌ها شرکت‌های بزرگ و وابسته به صادرات یا زنجیره نفت‌اند. داده‌های ردیابی نفتکش‌ها نشان می‌دهد صادرات نفت خام ایران از هفته دوم سپتامبر صفر شده (ووتکسا) و صادرات گاز مایع در سپتامبر ۴۸ درصد کمتر از ماه قبل بود. فرمانده سنتکام گفته ایران «نه صادرات دریایی دارد و نه واردات دریایی». اثر دقیق این وضعیت بر فروش و وصول درآمد هر شرکت در داده‌های در دسترس رونما روشن نیست.

استنباط رونما: وقتی دلار گران‌تر نمی‌شود و صادرات هم با محاصره قفل است، سناریوی «سود ریالی بیشتر از ارز گران‌تر» برای این شرکت‌ها ضعیف می‌شود. اگر این استنباط درست باشد، نمادهای صادراتی بزرگ حساس‌ترین بخش بازار به هر خبر جنگی خواهند بود.

لایه چهارم: سیاست داخلی و مذاکره

هم‌زمان، جبهه پایداری از مجلس و شورای عالی امنیت ملی خواسته روند خروج از NPT را آغاز کنند و سخنگوی وزارت خارجه گفته آمریکا برای مذاکره جدی نیست. در مقابل، گفت‌وگوهای تهران با کشورهای «پیمان مکه» و سفر مسعود پزشکیان به مسکو ادامه دارد. برای بازار سهام، این دوگانه به معنای ناروشنی است: هر نشانه مذاکره می‌تواند ریسک جنگ را کم و هم‌زمان دلار را ارزان‌تر کند؛ و ارزانی دلار برای سهامی که با سپر تورمی بالا رفته، خبر خوبی نیست.

چه کسانی برنده و بازنده‌اند؟

هزینه این وضعیت به همه یکسان نمی‌رسد. سهام‌دار خردی که پس‌اندازش را برای فرار از تورم به بورس آورده، با تعطیلی دوباره بیشترین آسیب را می‌بیند؛ نهادی که منابع دیگر دارد، می‌تواند صبر کند. این نابرابری در توان صبر، رفتار گله‌ای فروش را در روزهای پرخبر تقویت می‌کند. در اقتصادی که حداقل دستمزد بخش کوچکی از هزینه زندگی را پوشش می‌دهد، بورس برای بسیاری از خانوارها یکی از معدود راه‌های حفظ ارزش پس‌انداز است.

گزینه‌ها برای سیاست‌گذار

این بخش استنباط رونماست و بر پایه تجربه بازگشایی اردیبهشت و داده‌های بالا تنظیم شده؛ شواهد تجربی مستقل درباره اثر هر اقدام در شرایط فعلی ایران در دسترس نیست.

ضدتحلیل: شاید این فقط یک اصلاح عادی است

قوی‌ترین اعتراض به تز بالا این است که افت ۶٫۳ درصدی پس از رشد ۱۲۸ درصدی، اصلاحی معمولی است و نیازی به توضیح جنگی ندارد. شاخص هنوز حدود ۲ درصد بالاتر از ۸ مهر است و ارزش معاملات ۴۰ هزار میلیارد تومانی نشان می‌دهد خریدار هم در بازار هست. شاخص هم‌وزن (۱٫۲ درصد) کمتر از شاخص کل (۱٫۷۷ درصد) افت کرد؛ یعنی فشار در شرکت‌های بزرگ بیشتر بود و ممکن است دلیلی خاص همین نمادها داشته باشد. خروج پول حقیقی هم شاید جابه‌جایی به طلا یا دلار باشد، نه ترس از تعطیلی.

شواهد موافق تز: افت در ۷ جلسه از ۱۰ جلسه پس از اوج، هم‌زمانی با ایستادن دلار، و تجربه ثبت‌شده تعطیلی ۸۰ روزه. نقاط ضعف تز: سری روزانه از یک گردآورنده (Tindex) آمده که خودش گفته داده‌اش به نقل از TGJU/TSE است و بخشی را دستی وارد کرده؛ مبنای مقایسه دلاری تقریبی است؛ و انگیزه فروشندگان مستقیم سنجیده نشده است.

سناریوها و شاخص‌های آینده

شاخص‌های رصد در روزهای آینده: جهت جریان پول حقیقی در جلسه‌های بعد، توانایی شاخص برای بازپس‌گیری ۸ میلیون واحد، رفتار شاخص هم‌وزن در برابر شاخص کل، نرخ دلار بازار آزاد، و داده‌های تازه صادرات نفت و فرآورده از سوی کپلر و ووتکسا.

جمع‌بندی و محدوده قطعیت

بورس تهران در پنج ماه پس از بازگشایی جنگی بیش از دو برابر شد، اما این رشد عمدتاً بازتاب سقوط ریال بود؛ به زبان دلار، شاخص امروز نزدیک جایی است که در ابتدای ۲۰۲۶ بود. از دست رفتن کانال ۸ میلیون در ۵ آبان زمانی رخ داد که دلار در سطح اوایل مهر مانده و نشانه‌های جنگ تازه پررنگ شده بود. پاسخ پرسش اصلی این است که بازار هم‌زمان هر دو را قیمت می‌گذارد: کم‌شدن سوخت تورمی و ریسک قفل‌شدن دوباره پول.