چرا بلک‌استون دیگر وعده‌ی رتبه‌ی سرمایه‌گذاری‌پذیر برای آنتروپیک نمی‌دهد؟

بلک‌استون، لنگر سرمایه‌گذاری در بزرگ‌ترین وام تأمین تراشه‌ی آنتروپیک، به سرمایه‌گذاران همین معامله گفته است پس از عرضه‌ی عمومی اولیه (آی‌پی‌او) انتظار دارد آژانس‌های رتبه‌بندی به این شرکت نمره‌ای در «بالای محدوده‌ی سفته‌بازی» بدهند، نه رتبه‌ی سرمایه‌گذاری‌پذیر. این تغییر موضع در فاصله‌ی چند ماه رخ داده است: پیش‌تر همین شرکت از رتبه‌ی سرمایه‌گذاری‌پذیر تا پیش از پایان سال حرف می‌زد.

دقیقاً چه چیزی تغییر کرد؟

آنتروپیک روز دوشنبه ۴ آبان ۱۴۰۵ (۲۶ اکتبر) برای ورود به بورس اقدام رسمی کرد. جمعه ۸ آبان (۳۰ اکتبر) گزارشی از یک روزنامه‌ی مالی بریتانیایی منتشر شد که به نقل از منابع آگاه می‌گفت بلک‌استون به سرمایه‌گذاران در پروژه‌ی نورث‌استار اطلاع داده آنتروپیک پس از آی‌پی‌او «احتمالاً» رتبه‌ی بالای محدوده‌ی سفته‌بازی می‌گیرد. بلک‌استون ماه‌ها به شرکای سرمایه‌گذاری خود گفته بود رتبه‌ی سرمایه‌گذاری‌پذیر پیش از پایان سال محتمل است؛ اکنون بر اساس راهنمایی اولیه‌ی آژانس‌های بزرگ، رتبه‌ی «دو بی» یا بالاتر را محتمل‌تر می‌داند.

آنتروپیک، بلک‌استون و چند آژانس از اظهارنظر خودداری کرده‌اند. بنابراین آنچه در دست است گزارش منابع ناشناس درباره‌ی پیام یک سرمایه‌گذار به مشتریان خود است؛ هیچ آژانسی رتبه‌ی نهایی شرکت را اعلام نکرده است.

چرا بدهی رتبه‌ی بالا دارد و شرکت ندارد؟

پروژه‌ی نورث‌استار برای اجاره‌ی ۱٫۵ گیگاوات تراشه‌ی گوگل طراحی شده و بر پایه‌ی لایه‌بندی ریسک کار می‌کند. وام‌های ارشد، که در صورت نکول در اولویت پرداخت‌اند، با تضمین برودکام امن‌تر شده‌اند؛ برودکام همکار توسعه‌ی تراشه‌هاست و رتبه‌ی اعتباری در محدوده‌ی «ای» دارد. معنایش این است که سرمایه‌گذار این لایه بیشتر به توان پرداخت برودکام نگاه می‌کند تا به آنتروپیک.

لایه‌ی فرعی ماجرای دیگری است. ۱۸ میلیارد دلار آن فقط به اجاره‌هایی تکیه دارد که آنتروپیک می‌پردازد، پس ریسک اعتباری خود شرکت را مستقیم منتقل می‌کند. برای همین بازدهی بالا می‌گیرد و رتبه‌اش در همان «دو بی» می‌ماند.

نکته‌ی قابل‌توجه اینکه چشم‌انداز کرول در همین مدت از «باثبات» به «مثبت» ارتقا یافته است. تناقض ظاهری میان این ارتقا و پیش‌بینی «بالای محدوده‌ی سفته‌بازی» از اینجا می‌آید که ارتقای چشم‌انداز هنوز یک پله تا خط مرزی فاصله دارد و آژانس‌های بزرگ‌تر هنوز رسماً نظری نداده‌اند.

چرا یک پله این‌قدر مهم است؟

بسیاری از صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه اجازه ندارند سهم بزرگی از دارایی را در بدهی مؤسسات با رتبه‌ی سفته‌بازی نگه دارند. اگر آنتروپیک در «دو بی» بماند، دامنه‌ی خریداران بدهی‌اش تنگ‌تر می‌شود و هزینه‌ی استقراض بالاتر خواهد بود. به گفته‌ی گزارش، ممکن است شرکت مجبور شود برای جذب سرمایه همچنان به تأمین‌کنندگان پررتبه‌ی خود، مانند برودکام، تکیه کند.

اهمیت موضوع از برنامه‌ی هزینه‌ای شرکت می‌آید. بر اساس گزارش، پیش‌نویس ثبت‌نام آنتروپیک خرج بیش از ۸۰۰ میلیارد دلار برای زیرساخت محاسباتی تا سال ۲۰۴۵ را توصیف می‌کند، در حالی که شرکت بیش از ۱۱۲ میلیارد دلار نقد دارد و سرمایه‌گذاران انتظار دارند آی‌پی‌او حدود ۱۰۰ میلیارد دلار دیگر بیاورد. با چنین برنامه‌ای، یک درصد تفاوت در نرخ بهره روی بدهی‌های انباشته‌شده عددی بزرگ است. گزارشی دیگر از همان اسناد، که به‌طور مستقل تأیید نشده، از زیان عملیاتی ۶۹۳ میلیون دلار روی ۱۶٫۲۹ میلیارد دلار درآمد در نیمه‌ی نخست ۲۰۲۶ خبر می‌دهد؛ این رقم را باید با نسخه‌ی اصلی ثبت‌نام سنجید.

واکنش بازار و آنچه نمی‌توان گفت

همان روز جمعه شاخص نزدک ۱۰۰ در معاملات بعدازظهر حدود ۳٫۷ درصد افت کرد. اما بازار پیش از انتشار گزارش هم، پس از نتایج مالی آمازون و اینتل و نگرانی درباره‌ی پایداری رونق هوش مصنوعی، شدیداً ریزشی بود؛ بنابراین نمی‌شود سهم این گزارش را از افت کل جدا کرد. برای تصویر کلان‌تر نرخ‌ها و تورم در اقتصاد آمریکا می‌توان به گزارش رشد فصل سوم و تورم ماهانه‌ی آمریکا مراجعه کرد؛ و برای زمینه‌ی رقابت چین و آمریکا بر سر تراشه‌های هوش مصنوعی، پرونده‌ی ادعای جاسوسی چین علیه مدیرعامل انویدیا را خواند.

جمع‌بندی: کدام نتیجه پشتوانه‌ی قوی‌تری دارد؟

پشتوانه‌ی قوی‌تر برای این ادعاست که در کوتاه‌مدت سقف رتبه برای خود آنتروپیک «دو بی» است و ساختار تأمین مالی آن به تضمین تأمین‌کنندگان وابسته می‌ماند؛ این از ساختار خود معامله و رتبه‌های ثبت‌شده برمی‌آید. اینکه این به معنای گران‌تر شدن بدهی در مقیاسی تعیین‌کننده است یا نه، به رتبه‌ی نهایی بستگی دارد که هنوز معلوم نیست.

مجهول اصلی تصمیم فیچ، مودیز و اس‌اند‌پی است و اینکه افشای کامل صورت‌های مالی در سند ثبت‌نام آن‌ها را به کدام سمت می‌برد. اگر یکی از آن‌ها رتبه‌ی سرمایه‌گذاری‌پذیر بدهد، یا برعکس رتبه‌ای پایین‌تر از «دو بی» اعلام شود، برداشت این مقاله باید بازنگری شود.